近日，德康農牧重新遞表港交所。

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據招股書披露，在2022年前9個月內，按按生豬銷量計算，德康農牧在中國所有生豬供應商中排名第六，同時，按黃羽肉雞銷量計，在中國所有黃羽肉雞供應商中排名第三，但整體的收入規模與頭部的溫氏股份、牧原股份等企業仍有較大差距。

而與其相同的是，德康農牧也具有極強的周期性，報告期內起伏極大，同時在豬周期等因素影響下公司債務負擔更高于同行。

豬周期下業績坐“過山車”

德康農牧的業務主要分為生豬、家禽以及輔助產品三個板塊，其中生豬產品主要包括商品肉豬、種豬、商品仔豬及公豬精液，家禽板塊產品主要包括黃羽肉雞及雞苗，以及養殖飼料等輔助產品。

生豬產品是德康農牧最主要的收入來源，并在近期收入占比不斷提升。在2020年、2021年以及2022年1-9月的報告期內，德康農牧分別有70.6%、72.4%、74.1%及75.5%的收入來自生豬產品，此外家禽產品貢獻收入占比在24%-28%之前，輔助產品收入則相對較少。

由于絕大部分收入來自生豬產品，近年德康農牧的業績也受豬周期及非洲豬瘟等疾病因素影響有較大起伏。在報告期各期，公司整體實現營業收入分別約為81.45億元、99.02億元和96.64億元，同期實現凈利潤分別約為36.08億元、-31.73億元和8.52億元。

據公開數據顯示，在經歷2019年、2020年豬肉價格大漲后，2021年開始國內生豬（外三元）市場價格曾高達36.8元/公斤，至當年底跌破18元/公斤，而市場價格的變動是豬企業績下滑最主要的原因。

同一時期內，從德康農牧披露的數據來看，2018年至2020年，公司商品肉豬銷售均價從1479元/頭增至4304元/頭，2021年驟降至2111元/頭，2022年1-9月，繼續下降至2021元/頭。

與之相似的是，德康農牧種豬平均售價也由2020年的6369元/頭至2022年9月末下降為1982元/頭，仔豬平均售價則由1235元/頭降至338元/頭。

事實上，公司近半數利潤受到“生物資產公允價值變動”項的影響，該項主要由當下生豬市場價格所決定?？鄢嚓P數據影響，報告期各期德康農牧凈利潤分別約為23.13億元、-4.19億元和-4.04億元。

毛利率降至4.8%難比頭部豬企

報告期內，德康農牧收入的持續增長得益于生豬產品銷量的增加，2021年公司銷售商品肉豬296.41萬頭，較上年增長約131.21%，但同時利潤空間卻被極大的擠壓。

2020年德康農牧生豬板塊毛利率達到55.8%，到2021年時則只剩下10.2%，2022年1-9月更是進一步下降為4.8%，不到兩年下降51個百分點。同時，公司綜合毛利率從38.8%驟降至6.3%。

事實上，2022年1-9月，頭部豬企溫氏股份、牧原股份同樣遭遇市場價格下跌造成的毛利率驟降，但二者毛利率仍分別11.29%和8.46%。雖然相較于風口時，二者毛利率相差并不大，但僅對比生豬板塊來看，德康農牧仍遠低于頭部企業。

雖然德康農牧也采用自營及農場主合作養殖模式但效率相對。在合作養殖的輕資產運營模式下，減輕了公司資金壓力，但也存在壓縮利潤空間以及把控度降低等問題，同時牧原股份等頭部企業更是先一步采用“樓房養豬”等方式提高養殖用地效率。

另一方面，部分頭部豬企逐漸打通了產業鏈的上下游，從生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養再到生豬屠宰，相比之下，德康農牧絕大部分收入仍集中在育種和飼養等環節，延展的飼料種植等業務收入僅1%左右，下游食品領域銷售仍未落地實行。

負債率飆升至近74%募資還貸

從數據來看，德康農牧近年自營養殖的收入占比有一定程度的上升，但同時公司債務負擔不斷加重，在此次港股上市的募資用途中，德康農牧也提到擬將部分資金用于償還利率界于2.1%至4.2%的若干尚未償還的銀行貸款，以及補充營運資金等。

事實上，截至2020年末、2021年末和2022年11月30日，德康農牧賬面計息負債分別約為24.45億元、32.14億元和40.76億元，短短兩年的時間增長約66.71%。2020年、2021年以及2022年1-9月，德康農牧分別產生計息借款利息約為1.17億元、2.73億元和2.33億元，占當期營業收入比重約在3%左右。

與此同時，公司資產負債率也由2019年的46.6%快速提升至2022年9月末時的73.87%。雖然溫氏股份與牧原股份的資產負債率同期也有較大的增長，2022年9月末時分別為60.72%、61.47%，仍然遠低于德康農牧。

最終在招股書中，德康農牧也對公司可能無法獲得可接受的額外營運資金支持，以及由此帶來的流動資金壓力進行了風險提示。（藍鯨上市公司 徐曉春 xuxiaochun@lanjinger.com）

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