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來源：金融界

作者：中信證券

回顧10月，在MLF等量續(xù)作而市場降息預(yù)期落空后，資金利率有所回升，月末R007和DR007大幅走高。而國債方面，10月長端利率下行幅度大于短端，期限利差收窄。經(jīng)我們測算， 11月的流動性并不存在缺口，當(dāng)月降準(zhǔn)的概率并不是特別高，但是流動性預(yù)計仍將維持合理充裕，資金利率中樞或有小幅上升，但會低于跨月水平。

▍如何看待政府債券：國債發(fā)行接力地方債。

國債方面，11月國債計劃發(fā)行只數(shù)較10月增加2只，考慮到到期量較小，當(dāng)月凈融資額可能在4500億元左右；地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計劃，預(yù)計11月地方債凈融資可能在500-1000億元區(qū)間內(nèi)。

▍如何看待財政收支：收入邊際好轉(zhuǎn)，支出力度仍強(qiáng)。

11月財政往往“支大于收”，但考慮經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和財政發(fā)力等因素，預(yù)計財政收支差額較歷史平均水平還將擴(kuò)大，預(yù)計11月廣義財政收支差額約-11500億元。考慮到政府債凈融資，政府存款或減少約6500億元，有效填補(bǔ)流動性缺口。

▍如何看待央行操作：年內(nèi)MLF最大到期量來臨。

11月MLF到期量為10000億元，是全年最大單月到期量，但從近期央行逆回購操作態(tài)度來看，央行借此快速收緊流動性的可能不大。

▍如何看待其他因素：繳準(zhǔn)壓力微增。

從近三年的11月來看，M0平均增加800億元，外匯占款依然是一個對資金面影響較小的因素，預(yù)計11月新增存款12000億元。假設(shè)平均法定存款準(zhǔn)備金率仍為8.1％，則法定存款準(zhǔn)備金將增加900億元，對流動性帶來一定的缺口。

▍11月關(guān)注：MLF大量到期會觸發(fā)降準(zhǔn)嗎。

經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，寬信用推進(jìn)仍面臨壓力，貨幣政策依然處于寬松區(qū)間。基于當(dāng)下狀態(tài)，后續(xù)仍然有降準(zhǔn)的可能，而對比歷史上貨幣寬松階段降準(zhǔn)的幅度和次數(shù)，后續(xù)也存在降準(zhǔn)的空間。但是考慮當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們認(rèn)為降準(zhǔn)雖然存在空間，但未必會在11月落地。如果11月央行并未降準(zhǔn)，那么等量續(xù)作MLF的概率將大幅提高，一定程度上也可以呵護(hù)資金面，不過以大幅高于市場資金利率投放流動性可能會帶動資金利率的回升。

▍后市展望：

經(jīng)我們測算，11月并不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期）。同時11月降準(zhǔn)的概率并不是特別高，但是流動性預(yù)計仍將維持合理充裕，資金利率中樞或有小幅上升。對于債市而言，長債利率下破2.7％后又遇到了持續(xù)向下空間不足的問題，疊加基本面數(shù)據(jù)修復(fù)預(yù)期，短期來看支撐持續(xù)做多的理由并不充分。但跨月后資金面邊際好轉(zhuǎn)的情況下，杠桿策略仍會有一定空間。

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