健合集團（01112.HK）公布2025年中期業(yè)績，上半年實現(xiàn)營收70.19億元，同類比較增長5.2%；經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率為15.7%，經(jīng)調(diào)整可比純利同比增長4.6%，利潤率環(huán)比與同比均有改善。公司宣布派息0.19港元，延續(xù)穩(wěn)定分紅策略。

分業(yè)務(wù)看，三大板塊均保持增長：

ANC（成人營養(yǎng)護理）：營收34.39億元，同比增長5.9%，Swisse在中國市場整體VHMS品類首次登頂No.1，并在亞洲擴張市場同比增長71.7%，顯示國際化布局加速落地。

BNC（嬰幼兒營養(yǎng)護理）：營收25.01億元，同比增長2.9%，合生元在中國內(nèi)地嬰配粉銷售額同比增長10%，遠超整體市場0.2%的零售增幅，市場份額提升至15.9%，超高端奶粉市占率創(chuàng)新高。

PNC（寵物營養(yǎng)護理）：營收10.79億元，同比+9.5%，北美Zesty Paws和中國Solid Gold素力高表現(xiàn)亮眼。

市場較為關(guān)注的財務(wù)層面，同樣實現(xiàn)進一步優(yōu)化。整體毛利率62.5%，同比提升1.6pct，維持行業(yè)領(lǐng)先水平。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額11.03億元，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率達100%，期末現(xiàn)金儲備18.12億元。與此同時，公司通過美元債置換、人民幣債務(wù)比重提升，平均付息率由7%降至6.63%，預(yù)計全年有望進一步降至6%左右，財務(wù)去杠桿進程加快。

值得注意的是，截至8月末，公司市銷率（TTM）僅0.66倍，仍處十年區(qū)間底部。對比同業(yè)營養(yǎng)保健與嬰配粉板塊平均水平（1.5–2倍以上），健合仍存明顯折價。結(jié)合基本面復(fù)蘇、現(xiàn)金流充沛、去杠桿提速，未來估值修復(fù)彈性值得關(guān)注。

健合集團上半年業(yè)績延續(xù)復(fù)蘇趨勢，核心業(yè)務(wù)板塊均錄得增長，現(xiàn)金流和去杠桿進程也釋放出一定的安全邊際。但需要注意，嬰配粉行業(yè)仍處于存量競爭格局，國際化市場的擴張也意味著前期投入持續(xù)。

因此，投資者在解讀這份財報時，或許更需要關(guān)注兩個變量：其一，合生元渠道效率與高端份額能否在下半年保持改善；其二，Swisse在新興市場的高增速能否轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的利潤率貢獻。

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