最近市場持續(xù)走弱，價值風(fēng)格持續(xù)承壓。

很多價投投資者當下的狀態(tài)高度一致：重倉標的持續(xù)調(diào)整、陰跌不止，而題材熱點輪番新高、賺錢效應(yīng)爆棚。賬戶浮虧越套越多，心態(tài)從淡定、糾結(jié)，慢慢走向焦慮、自我懷疑。

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大部分價投現(xiàn)在不敢和別人說自己做價值投資，聽到?jīng)]入市幾年的新人說抓到好多翻倍的公司，被問起凈值的時候都默默沉默。再看看遠遠跑輸?shù)闹笖?shù)，開始懷疑是不是應(yīng)該以后就買指數(shù)了。

但投資從來都是一場認知的修行、心性的試煉，從來沒有只漲不跌、一帆風(fēng)順的交易體系。哪怕強如巴菲特、芒格，在他們的職業(yè)生涯的中段，也曾經(jīng)歷過凈值腰斬、數(shù)年跑輸市場、甚至瀕臨破產(chǎn)的至暗時刻。他們的輝煌年化，從來不是靠一路順風(fēng)順水，而是靠無數(shù)次扛住崩潰、穿越熊市熬出來的。

今天我們就復(fù)盤美股70年代大熊市，巴芒最真實、最狼狽的低谷歲月，結(jié)合巴菲特1984年駁斥有效市場假說的演講，再來給小伙伴們按按摩。

一、巴菲特44歲，凈值腰斬

很多人只記住巴菲特長期年化近20%的輝煌業(yè)績，卻很少有人知道，他職業(yè)生涯最煎熬的階段，恰恰來自1972-1975年這四年大熊市。

具體來看，在1972年-1975年這4年里，以市值計算，巴菲特的投資業(yè)績分別是+8.1%、-2.5%、-48.7%、+2.5%。

也就是說，4年加起來，巴菲特和信任他的投資者們，累計浮虧超40%。

更殘酷的是，這段低谷期巴菲特不僅大幅虧損，還持續(xù)跑輸大盤。1974年標普500跌幅為26.4%，而他的凈值跌去近五成；1975年市場強勢反彈37.2%，他卻只微漲2.5%，遠遠落后指數(shù)。

這對于彼時44歲的中年巴菲特來說，成績顯然算不上順利。

放到今天的市場語境，這就是頂級大佬的“業(yè)績暴雷、風(fēng)格失效、體系被質(zhì)疑”。彼時的巴菲特，一樣承受著普通人難以想象的壓力。

二、芒格：我真的破產(chǎn)了

如果說巴菲特只是凈值回撤，那芒格的1974年，是真正的毀滅性打擊。

那一年，芒格管理的基金暴跌53%，客戶資金腰斬、自有資金腰斬，再疊加杠桿加持，他直接瀕臨破產(chǎn)。

晚年的芒格曾坦誠回憶：那一年，他坐在辦公室看著窗外，一度認定自己50歲一事無成、負債累累，這輩子大概率就這樣了。

但他沒有躺平認輸，熬過至暗谷底后，他與巴菲特深度綁定、并肩作戰(zhàn)，最終成就了投資史上無人復(fù)刻的巴芒傳奇。

芒格表示，只要我自己能堅持住，市場不能把我怎么樣。市場跌得很厲害，我需要堅持下去，但還遠遠沒到破產(chǎn)的程度。那段時期確實很難熬。我覺得，年輕人就該有股拼勁，就該吃點苦頭，好好歷練歷練。不敢拼、怕吃苦，那不太慫了？

芒格晚年留給所有投資者一句最治愈、最真實的話：人生最重要的不是你在哪里跌倒，而是你怎么站起來，以及你從跌倒里學(xué)到了什么。

證星研究院強調(diào)，強如芒格，加杠桿遭遇危機也扛不住。任何極端情況活下來賺大的就那幾招：有超額現(xiàn)金、有現(xiàn)金流、沒杠桿，然后死扛。

三、大師也會買在半山腰

那么，巴菲特在70年代是怎么跌進那個深坑的呢？

60年代中后期，美股經(jīng)歷了長達20多年的大牛市，藍籌股市盈率被炒到60-70倍。學(xué)習(xí)格雷厄姆“撿煙蒂”的巴菲特，環(huán)顧四周找不到便宜股票。

1969年，他在致股東信中寫道：“大量對于投資的專注已經(jīng)導(dǎo)致市場行為變得極度追求短期利潤，投機性大大增加……我不想讓自己成為一個永遠追逐投資收益的瘋狂兔子，唯一放緩腳步的辦法，就是將其停止。”

于是，他在人聲鼎沸時關(guān)閉了合伙基金，近乎空倉。后來美股短暫下行后很快創(chuàng)出新高——那一波，他完美踏空。

直至1973年石油危機爆發(fā)，通脹飆升，股市接連暴跌，1974年10月道瓊斯指數(shù)從1000點狂跌到580點。市場一片悲觀中，巴菲特興奮地說：“我覺得我就像一個非常好色的小伙子來到了女兒國，投資的時候到了。”

于是乎，1972-1973年間巴菲特逐步購入華盛頓郵報，到1973年底已經(jīng)持有華盛頓郵報10%的股份，持有均價為22.69美元。且倉位極重，95%以上的股票倉位就這一只。他測算價格只有內(nèi)在價值的四分之一。

但即便便宜，市場短期也是很難捉摸的，到1974年底，老巴近乎單調(diào)的華盛頓郵報股價一度跌到17美元，損失可謂不小。

而直至1976年。華盛頓郵報業(yè)績才迎來拐點（盈利增速估算116.5%），年漲幅達到136%，后來才持續(xù)上行。這筆投資后來被他持有超40年，收益率200倍以上。

即便有著后來的賺了200倍的神來之筆，老巴開頭也是“買在半山腰”，且四年深套。可見，大師也不能精準擇時，市場逆風(fēng)之時，被套也在所難免。

這就是投資最反人性的真相：你的估值判斷可以是對的，但市場短期可以讓你錯到懷疑人生。哪怕是頂級大師，也逃不過半山腰買入、長期深套的煎熬。

四、價值投資不靠運氣！

很多人會質(zhì)疑：巴菲特之后的成功，會不會含有運氣成分？

針對這個問題，巴菲特在1984年哥倫比亞大學(xué)經(jīng)典演講《格雷厄姆-多德式的超級投資者》中，結(jié)合統(tǒng)計數(shù)據(jù)，駁斥了爭議。

當時學(xué)術(shù)界主流信奉“有效市場假說”：市場永遠理性、價格永遠正確，沒有人可以長期戰(zhàn)勝市場，所有超額收益都是運氣。

巴菲特直接舉出實證：他追蹤了9位純正的格雷厄姆價值門徒，他們投資風(fēng)格完全不同：有人分散撿煙蒂、有人集中重倉優(yōu)質(zhì)企業(yè)、有人逆向布局周期股。

但所有人的長期業(yè)績，全部大幅碾壓市場：1954-1984年間不同的周期里（起始時間各有不同），9位投資者的年化回報率普遍超15%（如沃爾特·施洛斯21.3%、查理·芒格19.8%等），遠超對應(yīng)標普500的7%~10%。

由此，他拋出著名的拋硬幣實驗隱喻：

2.25億美國人參與拋硬幣大賽，20天后會誕生215名連續(xù)贏20的贏家。按有效市場假說，所有人都是隨機幸運兒。但現(xiàn)實中的9位格雷厄姆-多德部落的投資者長期跑贏指數(shù)，證明了市場存在系統(tǒng)性無效性。

巴菲特認為，這些來自 “格雷厄姆與多德部落 ”的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業(yè)整體的價值與代表該企業(yè)一小部分權(quán)益的股票市場價格之間的差異。

說白了，關(guān)心的是"這東西到底值多少錢"，而不是"別人現(xiàn)在愿意出多少錢買它"。這就是價值投資的核心邏輯。老巴的意思是，不是因為這群人運氣好，是因為他們有同一套經(jīng)過反復(fù)驗證的方法論。

......

巴菲特原話說得更直白：

“在華爾街上，股價會受到羊群效應(yīng)的巨大影響，當最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價的高低時，所謂市場價格是理性的說法很難令人信服。

事實上，市場價格經(jīng)常是荒謬愚蠢的。在價值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買進1美元的紙幣，其風(fēng)險大于以40美分買進1美元的紙幣，可是后者的預(yù)期報酬卻更高。基于價值構(gòu)造的投資組合，風(fēng)險更小，預(yù)期報酬卻高得多。”

......

他以華盛頓郵報再度舉例：1973年公司市值僅8000萬美元，但旗下報紙、周刊、電視臺的核心資產(chǎn)，真實價值至少4億美元。

可在熊市里，股價越跌、市值越低，學(xué)院派反而用Beta數(shù)據(jù)判定“風(fēng)險變大”。巴菲特嘲諷這是典型的“愛麗絲仙境式的悖論”：明明資產(chǎn)更便宜、性價比更高，卻被定義為風(fēng)險更高。

這真是愛莉絲仙境一般的人間神話。他表示他永遠無法了解為什么用4000萬美元會比用8000萬美元購買價值4億美元的風(fēng)險更高。事實上，如果你能夠買進好幾只價值被嚴重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8000萬美元買入價值4億美元的資產(chǎn)，基本上是毫無風(fēng)險的。

巴菲特稱，本·格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時，價值投資策略就公之于眾了，但我實踐價值投資多年，卻從沒有發(fā)現(xiàn)任何大眾轉(zhuǎn)向價值投資的趨勢，似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加復(fù)雜的頑固本性。

“船舶將永遠環(huán)繞地球航行，但相信地球是平的人仍舊很多。在股票市場中，價格與價值之間仍將繼續(xù)保持著很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價值投資策略的投資人仍將繼續(xù)取得巨大的成功。”

五、價投此刻最該守住的

復(fù)盤這一段歷史，幾件事值得記住。

第一，大師也不能精準擇時。價值投資的買入從來不是一個精準的點，而是一個區(qū)間。只要價格大幅低于內(nèi)在價值，安全邊際足夠，剩下的交給時間。

第二，即便最優(yōu)秀的投資者，也會遭遇數(shù)年跑輸市場、凈值深跌的時刻。事后看不錯的年化收益，是用無數(shù)平淡和痛苦的年份換來的。

第三，不要在極端時刻丟掉籌碼。華盛頓郵報如果在17美元割肉，就沒有后來成倍的收益。老巴的買入基本都是內(nèi)在價值遠低市價，且打折買入，只要基本面對的，長期他就堅持得住。

第四，不用杠桿。芒格的教訓(xùn)是血的教訓(xùn)。只要用長期閑錢投資，市場再瘋癲，也剝奪不了你持有的股權(quán)份額。

第五，相信價值投資有效。就像巴菲特1984年論證的，價值投資的核心邏輯經(jīng)得起考驗——市場不是時時有效，耐心與紀律終會得到回報。

可以短暫心態(tài)崩潰，可以暫時迷茫焦慮，但千萬不要下牌桌。

44歲的巴菲特扛過了腰斬與跑輸，50歲的芒格扛過了破產(chǎn)與絕望。他們的成功，不是從不虧損，而是從不放棄正確的體系、從不退出市場、始終堅守價值本心。

當下的陰跌、回撤、跑輸，只是所有價值投資者的必經(jīng)修行。只要標的是好公司、買入是好價格、沒用杠桿，剩下的，交給時間即可。

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