最近整理對(duì)白酒行業(yè)的思考，為18年開始投資的古井貢酒做個(gè)筆記，基于之前從伯克希爾股東大會(huì)紀(jì)要得到的啟發(fā)，這篇就按照企業(yè)評(píng)估，管理層評(píng)估和價(jià)格評(píng)估來寫。

1.企業(yè)評(píng)估：

(相關(guān)資料圖)

1-1.行業(yè)前景：

古井投資價(jià)值中重要的一部分，就來自于其所在的行業(yè)。白酒不僅是上癮的快消品，消費(fèi)者有很強(qiáng)的復(fù)購動(dòng)機(jī)，而且有著自己非常獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)方式：提升產(chǎn)品和服務(wù)的同時(shí)也提升價(jià)格。這種良性競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的形成既來自于白酒作為社交門面的產(chǎn)品屬性，也來自于各個(gè)酒企多年共存的行業(yè)慣性，大家深知水大魚大的道理，所以白酒是消費(fèi)行業(yè)中一榮俱榮，一損俱損的典型代表。對(duì)這種提價(jià)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)形成貢獻(xiàn)最大的當(dāng)屬?zèng)_在最前面的貴州茅臺(tái)，它的提價(jià)在身后留下了廣闊的利潤(rùn)空間，以至于其他名酒在后面跟著提升定價(jià)就能過的很滋潤(rùn)，更多是面對(duì)湯多湯少的不同，而非生死存亡的難題。

當(dāng)然這個(gè)優(yōu)勢(shì)只適用于名酒企業(yè)，如果看整個(gè)白酒行業(yè)，卻是另一番景象。按照生產(chǎn)噸數(shù)計(jì)量，白酒是一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)下滑的行業(yè)，按照國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，規(guī)模以上企業(yè)的產(chǎn)量2016年至今已經(jīng)連續(xù)下滑了8年(見下表)，年均下滑8%+，我相信規(guī)模以下的白酒企業(yè)不會(huì)比這過的更好。

一個(gè)投資者必須面對(duì)的事實(shí)是，越來越多的年輕人不喝白酒，偶爾還會(huì)看到痛恨酒桌文化的新聞霸屏并引發(fā)強(qiáng)烈共鳴，于是問題變成了上市公司能否在這個(gè)萎縮的行業(yè)中賺錢？

答案是肯定的，綜合白酒的提價(jià)趨勢(shì)和行業(yè)的需求萎縮，在這下滑的8年期間規(guī)模以上企業(yè)仍然取得了年均7%的收入增長(zhǎng)(見下表)，如果只看上市公司的話會(huì)有更樂觀的答案。

出現(xiàn)這種矛盾現(xiàn)象的原因是：投資者面對(duì)的這些上市的名酒企業(yè)，它們的產(chǎn)量只占行業(yè)的一小部分(見下表)，實(shí)際上離行業(yè)需求萎縮的影響還很遠(yuǎn)。年輕人不愛喝白酒確實(shí)指向了白酒行業(yè)的持續(xù)萎縮，但還在喝白酒的那部分消費(fèi)者卻出現(xiàn)了“少喝酒，喝好酒”的消費(fèi)升級(jí)，而對(duì)上市公司來說后者的趨勢(shì)遠(yuǎn)蓋過了前者，所以才會(huì)出現(xiàn)“小作坊倒閉，名酒企增長(zhǎng)”這種冰火兩重天的現(xiàn)象，目前上市的白酒公司仍然具備很好的投資前景。

1-2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：

古井貢酒是一家扎根于安徽省的地方名酒企業(yè)，主要在中端酒這一細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)，上面的公司中除了茅五瀘，其余的公司幾乎都在參與中端酒這一細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，未上市的公司也不乏劍南春這樣的知名品牌，可謂參與者眾多；而白酒行業(yè)也素有“西不入川，東不如皖”的說法，安徽省內(nèi)酒企眾多，光是上市公司就有古井貢酒，口子窖，迎駕貢酒和金種子酒四家，所以無論是從價(jià)格帶還是地域上看，古井在白酒行業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境都是相當(dāng)激烈的，就是在這種競(jìng)爭(zhēng)中，古井做到了上市企業(yè)里中端酒品牌的全國第三(見下表)，安徽省內(nèi)的老大，沒有再進(jìn)一步的原因主要是因?yàn)槿珖形闯晒Γ@既是過去十年古井的失落之處，也是未來的機(jī)會(huì)所在。

1-3.品牌歷史

古井貢酒是老八大白酒之一，這一古老的江湖稱號(hào)有利于公司的品牌宣傳，而且這些白酒品牌很早就被推介給消費(fèi)者，在那個(gè)品牌競(jìng)爭(zhēng)藍(lán)海的年代很容易給消費(fèi)者留下印象，這種品牌印象算是公司的一筆財(cái)富。

同時(shí)古井貢酒也是曹操獻(xiàn)給漢獻(xiàn)帝劉協(xié)的名酒，三國時(shí)期叫“九醞春酒”，若要講更古老的品牌故事公司也不缺宣傳素材。

1-4.生產(chǎn)工藝：

古井貢酒的釀制過程需要先用小麥制酒曲，然后用高粱，大米，糯米，小麥和玉米作為投料釀酒，最后蒸煮取酒。釀酒投入的比例和五糧液很像，算是比較典型的濃香型白酒，眾所周知濃香的優(yōu)質(zhì)酒釀造瓶頸在于窖池的年齡，由于能釀出高端酒的老窖池不足，所以公司每年十多萬噸的產(chǎn)品都是以中低端白酒價(jià)格銷售的，從生產(chǎn)端看公司很長(zhǎng)時(shí)間都沒有機(jī)會(huì)跨入高端酒行列，在同規(guī)模的中端酒里也沒有明顯的優(yōu)勢(shì)。

1-5.產(chǎn)品銷售：

公司絕大部分產(chǎn)品依靠線下的經(jīng)銷商出售，86%的銷售額來自華中地區(qū)(見下表)，公司沒有披露對(duì)華中地區(qū)另有定義，但明顯不是指地理上河南，湖南和湖北三省的華中地區(qū)，也包含了大本營(yíng)安徽省和華東幾個(gè)省份的銷量。從這一地區(qū)的幾個(gè)主要的白酒大省市占率看，古井在安徽省是很穩(wěn)固的龍頭，在其他幾個(gè)省份市占率都不高，加上華南華北的銷量占比一直比較低，公司全國化的工作經(jīng)過多年的耕耘，基本沒什么進(jìn)展。

這是一部分投資者最詬病古井之處，也是媒體吐槽的黃金素材，我也同意古井提了多年的全國化不成功，但背后是主客觀因素并存。

客觀因素就是近五年大本營(yíng)安徽省經(jīng)濟(jì)發(fā)展很好，增速平均每年高出全國1%，更高的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)意味著更高的消費(fèi)支出能力，它直接對(duì)接上了安徽省內(nèi)的白酒消費(fèi)升級(jí)。作為安徽省的白酒龍頭，即便古井的營(yíng)銷重點(diǎn)在全國，但全國的消費(fèi)環(huán)境就是沒有省內(nèi)好，這種幸福的煩惱反而成了全國化的一個(gè)阻力。所以當(dāng)我們看營(yíng)收拆分的時(shí)候，華北和華南的收入實(shí)際上在5年期間取得了3倍的成長(zhǎng)，但由于華中的收入提升也很明顯，所以全國化的趨勢(shì)看起來就顯得異常緩慢。

再談?wù)勚饔^因素：近幾年古井一直有中端酒企中最充足的銷售費(fèi)用，這推動(dòng)古井5年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)翻倍，但在中端酒中的排位卻從第二跌到了第三，因?yàn)橥诘姆诰朴酶俚匿N售費(fèi)用，通過大步邁向全國化超越了古井，只能說是人比人氣死人，但即便沒有汾酒的對(duì)比，古井自身也沒有完成全國化的目標(biāo)。我認(rèn)為無論是銷售費(fèi)用居高不下還是全國化的失落，背后都指向了同一個(gè)問題：管理層和員工的激勵(lì)不足。雖說古井管理層是出了名的高薪，但沒有足夠的股權(quán)在手就一直是拿別人的錢辦別人的事，換我來做也不會(huì)精打細(xì)算，那自然有些銷售費(fèi)用就花不到刀刃上；同樣股權(quán)激勵(lì)的收入有機(jī)會(huì)遠(yuǎn)超薪資收入，俗話說拿多大的錢辦多大的事，想股東所想不是觀念問題，而是利益問題。中端酒企之間的產(chǎn)品雖然有差異化但競(jìng)爭(zhēng)力差距并不大，在很多酒企都完成了股權(quán)激勵(lì)的環(huán)境下，古井由于激勵(lì)不足而導(dǎo)致的效率不足問題，就顯得尤為突出。管理層也已經(jīng)連續(xù)7年在年報(bào)中都指明了這一點(diǎn)(下圖是2022年的用詞)。

好消息是2023年初股權(quán)激勵(lì)終于有了突破性進(jìn)展，安徽古鑫作為用于操作管理層和員工股權(quán)激勵(lì)的公司從二股東上海浦創(chuàng)那里獲得了10%的股權(quán)(變化見下圖)，同時(shí)酒業(yè)的媒體也爆出員工完成了10億元的認(rèn)繳。最終的激勵(lì)方案還沒有出來，按照當(dāng)前的市值這是一筆價(jià)值80億的激勵(lì)資源，非常充足，相信公司能利用好它推動(dòng)古井的全國化和效率提升。

有一點(diǎn)不得不提的是，最后的解決方案是在集團(tuán)層面完成的，不用上市公司股東花一分錢，作為投資者只能說確實(shí)很香但也很驚訝，二股東為啥這么慷慨？直到今年4月，二股東上海浦創(chuàng)完全退出，剩余的30%股權(quán)由國厚資產(chǎn)接手，作價(jià)100億元，而09年上海浦創(chuàng)獲得古井集團(tuán)40%股權(quán)只花了4.65億，這還不算每年拿走的巨額分紅，我猜這兩件事是有關(guān)系的，雖然牌面下的交易不得而知，不過作為小股東這次真的要感謝大股東和二股東。

2.管理層評(píng)估:

現(xiàn)任的管理層團(tuán)隊(duì)從2014年組建至今，恰逢白酒剛剛從禁酒令和塑化劑事件的谷底復(fù)蘇，至今一直經(jīng)營(yíng)發(fā)展的比較順利。期間有兩件經(jīng)營(yíng)上的大事：一是2016年決定以8.16億的價(jià)格收購黃鶴樓酒業(yè)51%的股權(quán)并簽下業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，二是2020年決定增發(fā)融資投入89億擴(kuò)產(chǎn)，我想可以通過這兩次決策來評(píng)估管理層。

2-1.2016年收購黃鶴樓酒業(yè)：

按照年報(bào)披露這筆收購在2016年5月完成并表(見下圖)，據(jù)此推算2016年黃鶴樓凈利潤(rùn)0.42/7*12=0.72億元，公司的相當(dāng)于對(duì)黃鶴樓整體出價(jià)16億元，收購PE=22，黃鶴樓酒從第四屆評(píng)酒會(huì)就進(jìn)入名酒名單，江湖地位和同期入榜的雙溝大曲大致相當(dāng)，二者相互具備很好的參考性。而恰好2010-2011年期間洋河股份也收購了雙溝大曲，相當(dāng)于出價(jià)17.1億收購了雙溝酒業(yè)100%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)雙溝酒業(yè)2011年的凈利潤(rùn)0.82億元，收購PE=21，單從絕對(duì)和相對(duì)價(jià)格來看，對(duì)黃鶴樓酒業(yè)的收購合理，也符合公司全國化的戰(zhàn)略。

但這筆收購又附加了一個(gè)5年的對(duì)賭業(yè)績(jī)協(xié)議(見下圖，T年為2017年)，包括營(yíng)業(yè)收入的大幅增長(zhǎng)和凈利潤(rùn)率的底線要求，如果未完成對(duì)賭協(xié)議古井要對(duì)黃鶴樓做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償，甚至是賦予原股東回購的權(quán)力。

協(xié)議的目標(biāo)是在保證利潤(rùn)率11%的前提下，要有5年復(fù)合增長(zhǎng)率20%+。從2016年看，古井確實(shí)有能力通過自身60億營(yíng)收的體量確保這一業(yè)績(jī)?cè)趫?bào)表上完成，但如果回到黃鶴樓白酒的實(shí)際銷售，我認(rèn)為這是有些偏激進(jìn)的對(duì)賭協(xié)議，因?yàn)楸藭r(shí)的黃鶴樓已經(jīng)沒什么名氣，古井靠管理和資源輸出就能這么快化腐朽為神奇嗎？

最終古井每年都是壓線通過對(duì)賭協(xié)議(見下表)，站在今天看這似乎并不難，因?yàn)榻迥臧拙其N售持續(xù)火爆，古井自身就達(dá)到了這個(gè)增長(zhǎng)率，完成對(duì)賭協(xié)議只是捎帶腳的事。但站在2016年有哪家白酒企業(yè)敢預(yù)期這么順利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境？2020年的疫情封控就是活生生的例子，如果2017-2019的對(duì)賭業(yè)績(jī)沒有完成，2020年的疫情發(fā)生時(shí)雙方是否還能友好協(xié)商順延考核期就不一定了。

綜合來看，從收購價(jià)格和推進(jìn)全國化的角度看，這是一次很不錯(cuò)的收購決策，但從附加的對(duì)賭協(xié)議看，它也是一次偏激進(jìn)的收購決策，最終順利完成有一定運(yùn)氣成分。

2-2.2020年增發(fā)融資投入89億擴(kuò)產(chǎn)

2016-2020年期間，古井貢酒的產(chǎn)銷一直徘徊在8-9萬噸上下(商品酒，見下表)，如果梳理過往的產(chǎn)能建設(shè)，加上2016年收購黃鶴樓的產(chǎn)能也就3.5萬噸上下(65度基酒)，對(duì)應(yīng)商品酒也就4~5萬噸(52度)，也就是說實(shí)際銷量中有近一半是外購酒，這部分應(yīng)該是最低端的酒精勾兌產(chǎn)品，這個(gè)產(chǎn)能缺口是擴(kuò)產(chǎn)的原因之一。

同時(shí)過去幾年名酒銷售持續(xù)火爆，這種火爆是伴隨著“少喝酒，喝好酒”的消費(fèi)升級(jí)而來的，那么從提升酒質(zhì)角度增加原產(chǎn)基酒就是很好的選擇，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目將新增6.6萬噸基酒產(chǎn)能，同時(shí)增加基酒存儲(chǔ)28.4萬噸(其中5.6萬噸陶壇罐)，這都有利于提升古井產(chǎn)品的酒質(zhì)和口碑，搶占更高價(jià)位的白酒市場(chǎng)。

基于以上原因公司確實(shí)有必要擴(kuò)產(chǎn)，但是否需要擴(kuò)這么多嗎？智能產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目投產(chǎn)后古井將增加8.25萬噸的商品酒產(chǎn)能，加上原有的4~5萬噸商品酒產(chǎn)能，黃鶴樓的擴(kuò)產(chǎn)以及21年收購的明光酒業(yè)，2025年總商品酒產(chǎn)能將接近18萬噸，光自產(chǎn)這一塊就已經(jīng)接近了洋河的產(chǎn)銷，再保留一部分外購酒的話就更多了，古井貢酒賣的出去這么多嗎？說實(shí)話我不知道。但顯然洋河是一家已經(jīng)完成全國化的白酒公司，古井要想把同樣的銷量賣出去，可以說全國化是未來必須完成的任務(wù)，否則這筆投資的折舊就會(huì)成為未來公司經(jīng)營(yíng)的包袱。

一出手就是投入89億擴(kuò)產(chǎn)，公司2019年的凈利潤(rùn)也只有21.6億，我想這既源于配合地方政府疫情之后刺激經(jīng)濟(jì)的需要，也源于管理層偏激進(jìn)的風(fēng)格，從擴(kuò)產(chǎn)公告和可行性評(píng)估來看，應(yīng)該是已經(jīng)醞釀了很久的項(xiàng)目趁著疫情后推出來而已。資金方面，當(dāng)時(shí)恰逢白酒股處在業(yè)績(jī)和情緒的雙重高位，公司選擇了增發(fā)融資50億支持?jǐn)U產(chǎn)項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)這么選擇并無不妥，只是沒想到2021-2022年業(yè)績(jī)?nèi)耘f非常好，兩年時(shí)間公司已經(jīng)把擴(kuò)產(chǎn)的資金缺口掙出來了，融資款從到賬之后就一直用于低息理財(cái)，目前看擴(kuò)產(chǎn)是用不上這50億的融資了。

綜合來看，古井?dāng)U產(chǎn)的方向切中未來的經(jīng)營(yíng)需要，有助于未來的消費(fèi)升級(jí)和全國化，但擴(kuò)產(chǎn)的力度又一次體現(xiàn)了管理層偏激進(jìn)的風(fēng)格。

2-3.股東回報(bào)：

古井和其他白酒企業(yè)一樣，現(xiàn)金流一直非常充沛，那么管理層做利潤(rùn)分配和現(xiàn)金管理的方式在一定程度上也會(huì)影響投資回報(bào)，同樣值得股東關(guān)注。古井在過去五年分配了46%的利潤(rùn)，現(xiàn)金管理的方式相當(dāng)保守，除了19-20年少量購買過一些證券基金之外，絕大部分的錢都是貨幣資金和理財(cái)產(chǎn)品。我總結(jié)了幾家主要的上市白酒企業(yè)近年來的分紅率和現(xiàn)金管理方式，各家的分紅普遍都還不錯(cuò)，但現(xiàn)金管理上也都相當(dāng)保守。可以看出2021年前的洋河的方式回報(bào)最佳，茅臺(tái)/老窖/汾酒和古井的方式回報(bào)都差不多，五糧液做的最差。

在這一點(diǎn)上，還是要回到那個(gè)“屁股決定腦袋”的問題上，只有洋河這種拿自己錢辦自己事的企業(yè)才會(huì)為了更好的股東回報(bào)而承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，雖然古井的管理層即將獲得股權(quán)激勵(lì)，但恐怕也做不到之前洋河那般想股東所想的程度。

綜上所述，古井的管理層在經(jīng)營(yíng)風(fēng)格上偏激進(jìn)，我想這種風(fēng)格長(zhǎng)期是中性的，在行業(yè)順風(fēng)的時(shí)候如虎添翼，在行業(yè)逆風(fēng)的時(shí)候也可能雪上加霜；在爭(zhēng)取股東回報(bào)上做的比較一般，如現(xiàn)金管理或是分紅上有待提高。

3.價(jià)格評(píng)估

古井貢酒作為上市公司比較特別之處就是有A/B股，B股相對(duì)A股一般都有50%以上的折價(jià)，古井作為投資目標(biāo)的一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)就是有B股的折價(jià)。B股在中國一直是一個(gè)歷史遺留問題，未來古井可能會(huì)解決它，也可能一直不解決，我是比較希望后者，這樣可以持續(xù)享有低價(jià)買入的機(jī)會(huì)，只需要專注于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的追蹤。但形勢(shì)比人強(qiáng)，過往也的確一些A/B股公司解決了B股的問題，屆時(shí)投資者也不得不接受，比如麗珠，萬科，中集和近幾年的老鳳祥，比較成熟的方案就是B股轉(zhuǎn)H股，從已經(jīng)完成的的幾個(gè)案例看，最終H股也會(huì)和A股有30%左右的折價(jià)，但H股股息需要交稅了，而B股有明顯更便宜的價(jià)格而且持有一年以上是免股息稅的，前后對(duì)比如果轉(zhuǎn)H股投資優(yōu)勢(shì)就太小了，所以我比較希望古井貢B一直存在。

關(guān)于估值的部分，2022年古井貢酒的歸母凈利潤(rùn)為31.4億，基于疫情前的無風(fēng)險(xiǎn)利率3.3%，我認(rèn)為可以給到25PE，對(duì)應(yīng)人民幣市值785億，當(dāng)前B股折合人民幣市值約為670億，屬于合理的價(jià)格區(qū)間，可以持有但沒有增加投資的吸引力，如果是A股的市值1500億，我會(huì)全部賣掉。

4.總結(jié)

古井貢酒所在的白酒行業(yè)是一門好生意，公司有長(zhǎng)期參與中端白酒競(jìng)爭(zhēng)的良好基礎(chǔ)，作為地方名酒可以借助消費(fèi)升級(jí)獲得持續(xù)發(fā)展。管理層經(jīng)營(yíng)風(fēng)格偏激進(jìn)，但過往一直因缺乏激勵(lì)而存在管理效率問題，而這一問題即將得到解決，有助于推動(dòng)公司產(chǎn)品全國化和股東回報(bào)提升。B股的存在讓投資者享有大量折價(jià)買入的機(jī)會(huì)，是值得長(zhǎng)期關(guān)注的投資目標(biāo)。

@雪球創(chuàng)作者中心@大消費(fèi)滾雪球@今日話題$古井貢酒(SZ000596)$$古井貢B(SZ200596)$

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