近日，新瑞鵬寵物醫療集團（以下簡稱新瑞鵬）向美國證監會(SEC)遞交招股書，股票代碼為“RPET”， 欲沖擊“寵物醫療第一股”，摩根士丹利、瑞信、中金公司以及瑞銀為其聯席主承銷商。

得益于這幾年寵物經濟的繁榮，新瑞鵬的門店數量以及業務規模出現了爆發式增長，不過至今尚未實現盈利，隨著營收節節攀升公司卻陷入“越增收越虧損”的怪圈。

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醫院數量近2000家，三年虧損35億

據了解，新瑞鵬的前身瑞鵬寵物醫院曾于2016年在新三板上市，不過公司于2018年退市，其后與高瓴系寵物醫院體系重組為新瑞鵬集團。除了寵物醫院外，新瑞鵬現還開展了包括寵物美容造型、寵物商品零售、互聯網醫療等業務，覆蓋了寵物生態產業鏈的主要環節。

據弗若斯特沙利文數據，2020年及2021年，新瑞鵬是中國最大、全球第二大的寵物醫療服務平臺(就醫院數目及寵物醫療服務收入而言)。截至2022年9月30日，新瑞鵬在中國的寵物醫院數量進一步增加到1942家。

本次IPO前，公司創始人彭永鶴合計持股31.8%，高瓴則持股35.8%，此外騰訊、雀巢、碧桂園、清池等一眾產業資本及知名機構均為其投資人，最新一輪的融資估值高達300億元。

財務數據顯示，2020年、2021年及2022年前三季度（以下簡稱報告期），新瑞鵬實現營收分別為30.08億元、47.84億元、43.15億元；同期凈虧損分別為10.00億元、13.11億元和11.09億元，不到三年時間新瑞鵬累計虧損了近35億元且逐年加大。

具體來看業務種類主要分三大塊。報告期內寵物醫療服務占總營收比例分別為68.3%、62.2%及52.9%；供應鏈服務分別占總營收的19.7%、26.8%及36.5%；本地生活服務分別為12.0%、11.0%及10.6%。

不難發現，寵物醫療服務是公司核心業務，而供應鏈服務在近兩年增長較為迅猛。報告期內，新瑞鵬分別為約170萬名、250萬名以及220萬名活躍客戶提供寵物治療服務，分別完成約430萬例、580萬例以及470萬例醫療病例，推行中心寵物醫院＋專科寵物醫院＋社區醫院 （1＋P＋C） 的寵物醫院網絡及轉診系統。

門店擴張未起規模效應，單醫院創收下滑明顯

新瑞鵬的持續虧損與其毛利率偏低不無關系，看起來很賺錢的“它經濟”業務在這幾年的實際的毛利率始終維持在5%左右，其背后正是野蠻擴張帶來的后遺癥。

過去幾年，新瑞鵬以投資并購等方式與全國知名的連鎖寵物醫院達成合作，提升了品牌的影響力，同時資本化的步伐非常明顯。截至2021年末，新瑞鵬已擁有23個寵物醫院品牌以及1887家寵物醫院，大約是中國排名第二至第十的競爭對手寵物醫院總數的三倍。

自2019年以來，公司已經收購超過1000家寵物醫院，管理整合造成人工成本走高，開不了源又節不了流也難怪越擴張越賠錢了。

從門店數量來看，新瑞鵬寵物醫院總數從截至2022年9月30日的1942家下降至截至2022年12月31日的1850家。此外，單醫院收入方面公司也出現下降趨勢，報告期內單醫院創收分別為167.8萬，157.6萬、117.6萬。

除了單醫院的創收銳減外，成本角度居高也是一大問題，獸醫、醫療助理和美容師等人工成本是寵物護理服務最大成本構成，報告期成本占比分別為 52.8%、54.0%、55.1%。這一數據在新三板上市期間僅為20%多。

高速發展中亂象頻出，募資重點仍在擴張

事實上，我國的寵物醫院雖有一定醫療技術壁壘，但大部分服務門檻較低，行業標準并不健全。目前業內仍存不少問題，例如專業醫生資源稀缺，標準化程度較低和行業集中度偏低等等。

新瑞鵬業務高速發展的同時也出現了不少不規范之處，并且受到了多次行政處罰，在2022年且僅美聯眾合動物醫院這一個品牌，旗下的多家寵物醫院就曾得到至少7次行政處罰，原因包括了將人用藥品用于動物、未按照許可證的規定從事射線裝置使用活動、進口獸藥的使用情況未被合規記錄等。

不可否認，中國寵物經濟將繼續保持高增長態勢，據弗若斯特沙利文預測，寵物醫療服務的市場規模將從2021年的550元億提升至2026年的1360億元，年復合增速達20.0%。寵物醫療有望成為一個千億極規模的大市場。

而從公司披露的數據來看，毛利最低的寵物醫療服務板塊似乎已經到了瓶頸，而供應鏈服務分部的增長相當可觀且歷年的毛利率達到10%以上，在2022年前三季度，本地服務的毛利率亦達到7.2%，均遠高于同期寵物護理服務的毛利率。

不過從募資用途來看，寵物醫療服務仍是大頭項目。新瑞鵬在招股書中表示，公司將把募集到的資金約35%用于擴大在中國的寵物醫院網絡，進一步升級寵物護理服務；約20%用于提高供應鏈服務和本地生活服務能力；約20%用于探索上下游業務合作機會和全球化擴張；約15%用于研發加強數字化和技術；約10%用于運營資金和其他一般事項。

不過，想要在美股講好寵物經濟的故事，最終還需要過盈利這一關。（藍鯨上市公司 金磊 jinlei@lanjinger.com）

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