$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$$邁瑞醫(yī)療(SZ300760)$$藥明康德(SH603259)$

醫(yī)藥行業(yè)仍處于磨底階段，雖然大多數(shù)企業(yè)三季度業(yè)績(jī)符合預(yù)期，但仍然不容樂(lè)觀，市場(chǎng)正處于估值底到業(yè)績(jī)底的過(guò)渡階段，似乎停止了單邊下跌的狀況。

那么，業(yè)績(jī)底到底何時(shí)到來(lái)？

【資料圖】

不得不說(shuō)，醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展和政策密切相關(guān)，尤其是最近十年，“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)”，即醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥改革聯(lián)動(dòng)，醫(yī)改不斷深入為醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

那么，挑戰(zhàn)之下，機(jī)遇何在？

今天我們就從行業(yè)市場(chǎng)、政策和財(cái)務(wù)三個(gè)角度來(lái)分析一下醫(yī)藥行業(yè)的投資價(jià)值。

一、行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億，老齡化加深將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)

雖然醫(yī)改對(duì)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展提出了一定挑戰(zhàn)，但對(duì)居民保障增強(qiáng)也是不容忽視的，在此背景下，我國(guó)已建成全世界最大、覆蓋全民的基本醫(yī)療保障網(wǎng)，全民醫(yī)療保障向全民健康保障積極邁進(jìn)。

至此，醫(yī)保支出成為醫(yī)藥行業(yè)存量的重要“買(mǎi)方”。居民有居民醫(yī)保，職工有職工醫(yī)保；居民按年交醫(yī)保，職工按月交醫(yī)保，公司同時(shí)承擔(dān)更高的比例；醫(yī)保個(gè)人賬戶(hù)可以用來(lái)看病和賣(mài)藥，醫(yī)保統(tǒng)籌賬戶(hù)則可以用來(lái)報(bào)銷(xiāo)住院的費(fèi)用。

我們每年或每個(gè)月交保險(xiǎn)，實(shí)際情況則是我們大部分人身體康健，并不會(huì)用到醫(yī)保，那么為何國(guó)家要對(duì)醫(yī)保控費(fèi)呢？

道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是我國(guó)老齡化程度將逐漸加深，以后看病的人會(huì)越來(lái)越多，從而導(dǎo)致醫(yī)保支出加大。而未來(lái)到底有多少老人，要花多少錢(qián)實(shí)際不好估算，屬于防患于未然。

（數(shù)據(jù)來(lái)源于浙商證券整理）

截至目前，我國(guó)即將進(jìn)入深度老齡化階段（65歲及以上人口占比14%），2021年上半年公布的數(shù)字為13.5%，與此同時(shí)2021年一年我國(guó)的全國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)（含生育保險(xiǎn)）基金總支出便達(dá)到了2.4萬(wàn)億元；

如果到2035年老齡化占比達(dá)到近25%，醫(yī)保基金支出便將有翻倍的壓力。

醫(yī)藥行業(yè)龐大的市場(chǎng)空間便在于此。而且除了醫(yī)保基金的支付（報(bào)銷(xiāo)），消費(fèi)者還有自費(fèi)的醫(yī)療支出，按醫(yī)保基金的20%計(jì)算的話(huà)，2021年累計(jì)加起來(lái)就是近3萬(wàn)億元。

繼而，以“節(jié)流”為目的的醫(yī)改便率先拉開(kāi)了帷幕，一些細(xì)分醫(yī)療產(chǎn)業(yè)規(guī)模被壓縮，藥企收入、利潤(rùn)規(guī)模因此下滑。

而且即便如此，仍然不能改變醫(yī)保基金持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)狀。2021年，全國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)（含生育保險(xiǎn)）基金總支出比上年增長(zhǎng)14.3%；2021年，全國(guó)通過(guò)省級(jí)藥品集中采購(gòu)平臺(tái)網(wǎng)采訂單總金額1.03萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)11%。

所以，從醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)發(fā)展來(lái)看，市場(chǎng)規(guī)模還會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，即使未來(lái)增速會(huì)出現(xiàn)一定下滑，醫(yī)藥行業(yè)也會(huì)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，比如說(shuō)擴(kuò)張并購(gòu)機(jī)會(huì)、升級(jí)迭代機(jī)會(huì)、創(chuàng)新機(jī)會(huì)（新技術(shù)、新領(lǐng)域、新模式）等。

二、行業(yè)政策梳理：短期出現(xiàn)政策拐點(diǎn)，長(zhǎng)期關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

首先是和藥品、醫(yī)療器械相關(guān)的集采。

藥品集采到了第七批，其中第六批是生物藥胰島素領(lǐng)域，其他基本都是化學(xué)藥，中成藥集采多是以省聯(lián)盟的形式在進(jìn)行；

醫(yī)療器械集采過(guò)三批，由心臟支架到人工關(guān)節(jié)支架，再到今年的脊柱支架，同時(shí)種植牙、OK鏡集采均在進(jìn)行中。

展望未來(lái)，藥品集采和醫(yī)療器械集采均會(huì)持續(xù)推進(jìn)，尤其是生物藥和醫(yī)療器械，無(wú)法未知何時(shí)何地會(huì)花落誰(shuí)家，所以規(guī)模較大、市場(chǎng)價(jià)較高的品種尤其需要注意。

目前來(lái)看，相對(duì)安全的便是化學(xué)藥和中成藥。

化學(xué)藥集采多是仿制藥，在經(jīng)過(guò)多次的集采之后，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了一定占比，因此后期即使再有品牌被集采，企業(yè)受到的影響也會(huì)相對(duì)減少。比如說(shuō)恒瑞醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、華東醫(yī)藥等。

中成藥集采利空因素較小主要在于中成藥在醫(yī)院的單品藥規(guī)模不大，而且很多獨(dú)家品種，中成藥整體集采規(guī)模較小，同時(shí)如果是獨(dú)家品種或強(qiáng)勢(shì)品種中標(biāo)以?xún)r(jià)換量的預(yù)期也比較高。

在此背景下，已經(jīng)集采過(guò)的企業(yè)隨著業(yè)績(jī)下滑，利空有望逐步釋放，伴隨著政策拐點(diǎn)的出現(xiàn)，我們的重心便需要關(guān)注企業(yè)的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

對(duì)此，我們要看長(zhǎng)期企業(yè)的成長(zhǎng)性，這涉及到醫(yī)藥行業(yè)的增量市場(chǎng)。

創(chuàng)新藥（化學(xué)藥、生物藥、中成藥）、創(chuàng)新醫(yī)療器械（包括醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療耗材、體外診斷）便是醫(yī)藥行業(yè)最主要的增量市場(chǎng)之一。

但創(chuàng)新藥目前又面臨了醫(yī)保的壓制，只有醫(yī)療器械還在獨(dú)善其身，雖然也比較擔(dān)心未來(lái)創(chuàng)新醫(yī)療器械也會(huì)被大幅降價(jià)，但整體來(lái)看還在鼓勵(lì)創(chuàng)新，尚未有談判先例。

于是，我們需要關(guān)注和創(chuàng)新藥有關(guān)的醫(yī)保談判情況。

醫(yī)保談判經(jīng)歷過(guò)2020年、2021年兩輪談判，已經(jīng)談判納入的品種和企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)了利空釋放，即使再有潛力大品種上市，估計(jì)沒(méi)來(lái)得及放量也被降價(jià)了，所以對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，促使已加入醫(yī)保的產(chǎn)品不斷放量，以及研發(fā)出更多的創(chuàng)新藥是未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)。

其中，被納入醫(yī)保后的創(chuàng)新中成藥（獨(dú)家）、競(jìng)爭(zhēng)格局較好、降價(jià)幅度小于預(yù)期的創(chuàng)新藥放量預(yù)期更樂(lè)觀。

除此之外，今年的醫(yī)保談判還釋放出一定放松信號(hào)。比如說(shuō)已納入醫(yī)保的產(chǎn)品新增適應(yīng)癥可以簡(jiǎn)易續(xù)約，使得降價(jià)幅度相對(duì)可控；中成藥加速進(jìn)入醫(yī)保，其降價(jià)幅度也相對(duì)化藥、生物藥低。使得創(chuàng)新藥企業(yè)稍微松了一口氣。

今年9月份，醫(yī)保局公布了今年申請(qǐng)醫(yī)保談判的藥品的形式審查，共計(jì)343個(gè)藥品符合今年的醫(yī)保目錄調(diào)整申報(bào)條件，大家可以關(guān)注一下通過(guò)藥品審查較多的醫(yī)藥上市企業(yè)。包括藥品數(shù)量在5個(gè)以上的恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州，3款藥的信達(dá)生物等。

最后，關(guān)于行業(yè)積極向好的政策其實(shí)是比較多的，國(guó)家對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展較為重視，體現(xiàn)著醫(yī)藥行業(yè)本身的服務(wù)價(jià)值。

三、盈利能力高、專(zhuān)利壁壘高是醫(yī)藥行業(yè)不可忽視的商業(yè)價(jià)值

最后，除了從行業(yè)發(fā)展、政策角度對(duì)醫(yī)藥進(jìn)行展望外，我還想說(shuō)一說(shuō)醫(yī)藥行業(yè)本身具有的商業(yè)價(jià)值，這一點(diǎn)從財(cái)務(wù)角度便能很清楚地看出來(lái)。

醫(yī)藥行業(yè)商業(yè)價(jià)值的第一表現(xiàn)是盈利水平很高。

截至2021年，醫(yī)藥行業(yè)（全產(chǎn)業(yè)鏈）毛利率為33.34%，凈資產(chǎn)收益率為11.95%；對(duì)標(biāo)銀行毛利率為39.81%，凈資產(chǎn)收益率為10.17%；電力設(shè)備行業(yè)毛利率為20.52%，凈資產(chǎn)收益率為8.92%；國(guó)防軍工行業(yè)毛利率為19%，凈資產(chǎn)收益率為4.63%；計(jì)算機(jī)行業(yè)毛利率為25.82%，凈資產(chǎn)收益率為6%。（以上為隨機(jī)篩選了幾個(gè)較大行業(yè)。）

一般來(lái)說(shuō)，毛利率越高，說(shuō)明一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)獲取能力越高；凈資產(chǎn)收益率越高，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)為股東賺取的回報(bào)越高。醫(yī)藥行業(yè)的盈利能力在各行各業(yè)處于一個(gè)相對(duì)領(lǐng)先的地位。

醫(yī)藥行業(yè)商業(yè)價(jià)值高的第二個(gè)表現(xiàn)是競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，這也是醫(yī)藥行業(yè)的高盈利水平所在，是醫(yī)藥行業(yè)最核心的一點(diǎn)。而競(jìng)爭(zhēng)壁壘高是研發(fā)專(zhuān)利帶來(lái)的，這是醫(yī)藥行業(yè)的護(hù)城河。且技術(shù)水平領(lǐng)先、專(zhuān)利儲(chǔ)備越多的企業(yè)護(hù)城河越深。

藥品研發(fā)有“雙十定律”，需要十年時(shí)間，十億美元，除此之外，發(fā)明專(zhuān)利的有效期是二十年，實(shí)用型專(zhuān)利的有效期是十年，按理來(lái)說(shuō)，在有實(shí)力的情況下搞研發(fā)不會(huì)是賠本的買(mǎi)賣(mài)。

四、總結(jié)一下

總的來(lái)看，我通過(guò)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)增長(zhǎng)邏輯、政策以及商業(yè)價(jià)值三個(gè)角度分析，我認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的投資價(jià)值還是值得一說(shuō)的，醫(yī)藥行業(yè)說(shuō)成熟、夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)都還為時(shí)尚早，仍處于快速發(fā)展階段，雖然近幾年經(jīng)歷了一定的波折，但是不改醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期投資邏輯！

在好行業(yè)的背景下，我們尋找到好公司、好價(jià)格，便可以期待“時(shí)間的玫瑰”~

@今日話(huà)題

關(guān)鍵詞： 長(zhǎng)期投資